Великолепный 2020 и неоднозначный 2021

Как ни парадоксально это звучит на фоне традиционных проклятий в адрес уходящего года, но насколько тяжелым был этот год из чисто человеческих соображений, настолько же он был удачным с точки зрения инвестиций. Это был, возможно, самый интересный год для спекуляций и зарабатывания капиталов на моей памяти, что-то из “ones-in-a-lifetime-opportunity”. Для того, чтобы не упустить инвестиционные возможности нужно было держать руку на пульсе событий, сохранять рассудок и не поддаваться панике. Удивительно, как быстро мы прошли дистанцию между условными 1929 и 1955 годом (восстановление рынка после биржевого краха 1929 года заняло долгие 16 лет). К слову, у ведущих американских банков прибыль от трейдинговых операций в этом году была рекордной и более чем перекрыла потери от кредитной деятельности. В этом плане следующий (невисокосный) год хотя и выглядит многообещающим, но вряд ли он будет таким же удачным как этот «проклятый 2020».

Ключевой переменной в зыбком равновесии рынков все еще является пандемия, хотя к середине 2021г. ее влияние может существенно измениться. В прогнозировании пандемии лучше избегать линейной экстраполяции текущих трендов, и пытаться смотреть на ситуацию более объемно и системно. Вероятнее всего до конца первого квартала 2021г нас ждет серия чередующихся жестких локдаунов, направленных на сглаживание нагрузки на систему здравоохранения. Однако уже к лету жизнь, на наш взгляд, начнет возвращаться в прежнее русло, в т.ч. и в плане путешествий. В числе основных причин для столь позитивного прогноза наш Банк видит совпадение эффекта от локдаунов, сезонность и увеличение числа привитых и уже переболевших до значимого уровня. Кроме этого, мы надеемся на прорывы в области методов лечения и новые лекарственные препараты. Поэтому, в нашем оптимистичном прогнозе мы допускаем, что к осени вся эта душераздирающая коронавирусная риторика постепенно сойдет на нет. Нет, вирус останется с нами, но он уйдет из первых полос газет и новостей. Еще будут оставаться непривитыми целые страны и значительные слои населения, но наиболее активные и иммунизированные, и жутко соскучившиеся до путешествий и новых впечатлений пилигримы уже начнут будить от летаргического сна целые индустрии и сектора.

В настоящий момент основная дискуссия ведется вокруг переоцененности американского рынка акций и вероятности сильной коррекции, а может быть даже нового ледникового периода, сравнимого с многолетним застоем японского рынка акций. В целом наша команда разделяет общепринятое мнение о перекупленности американского рынка акций. Но в то же самое время мы ожидаем его временный уход в зону еще большей перекупленности.

В качестве дуалистической метафоры для описания текущего момента я воспользуюсь двумя графиками из колонки John Authers на портале Bloomberg. Ниже приведен график с моделью Excess CAPE Yield. По своей сути, это инверсированная доходность циклически адаптированного мультипликатора Price to Earnings (1/PE или 1/Shiller CAPE) минус доходность 10-летних US Treasuries. Иными словами, это избыточная доходность рынка акций по сравнению с рынком гособлигаций. Текущее значение Excess CAPE Yield составляет около 5% и свидетельствует о достаточно комфортном значении премии рынка акций к гособлигациям. Несмотря на то, что текущее значение САРЕ для американского рынка на текущий момент достигает 33 (САРЕ американского рынка превышало показатель 30 дважды в истории – в конце 1920-х и начале 2000-х), текущая премия рынка акций к гособлигациям случалась последний раз в 80-х. Иными словами рынки акций (не только США, но и Европы, Великобритании и Японии) не выглядят переоцененными с исторической точки зрения, если мы будем учитывать и текущие рекордно низкие ставки и инфляционные ожидания.

Следующий же график, описывающий распределение исторической доходности рынка акций на последующие 10 лет в зависимости от текущего значения САРЕ, напротив, с довольно большой статистической значимостью (R2=0,9%) пророчит почти неминуемый и довольно болезненный возврат к «исторической нормальности». Иными словами (что, конечно, и так интуитивно понятно), мы в значительной степени уже «проели» будущий рост рынка, и будущим поколениям трейдеров придется потом и кровью зарабатывать себе на жизнь.

Суммируя эти две иллюстрации, мы можем сделать следующий вывод: акции в текущем контексте процентных ставок не выглядят чрезмерно дорогими, скорее всего их сильный инерционный рост продолжится и в 2021г., но с появлением первых признаков в изменении политики ФРС ситуация может измениться драматично. Другими словами, наблюдаемые оценки акций не являются свидетельством раздуваемого пузыря пока сохраняется сверхмягкая политика ФРС, но таковым окажутся при неминуемом изменении монетарного цикла.

Стоит ли воздерживаться от инвестиций при маячившем впереди факторе рыночного пузыря? На мой взгляд, нет. Текущая ситуация может продлиться неопределенно долго. Кроме того, вы рискуете пропустить Джек Пот если будете всегда думать о неминуемом обвале рынка. Как показывает практика, состояния обычно делаются не в рамках разумных ценовых колебаний, а на инерционных моментах и «хайпах» в зоне перекупленности. Текущая ликвидность центральных банков будет способствовать инфляции активов и все более весомым отклонениям от разумных оценок в 2021г. Но вот на что мы бы рекомендовали обратить особое внимаение, и в этом плане наш голос выбивается из общего единогласия на рынке, так это на потребительскую инфляцию. Мы не верим, что запущенный печатный станок и ожидаемый бурный восстановительный рост в США (экономический бум? почему нет?) обойдет потребительские цены. Мы допускаем возвращение инфляции и изменение сверхмягкой политики ФРС гораздо ранее, чем это закладывают рынки. Возможно это случится не в 2021г, а в 2022г. или еще позже. На своем веку мы очень часто видели быстрое изменение консенсусов и переход к новым нормальностям. Как только инфляция выйдет на уровень 2%+, даже несмотря на декларируемую толерантность ФРС к превышению этого таргета, это будет означать конец ралли на рынках акций и возможно очень болезненную просадку.

Хотелось бы также отметить исключительный, рекордно-единогласный оптимизм в отношении рынков со стороны ведущих инвестдомов. Такие «абсолютные консенсусы» обычно не ведут ни к чему хорошему. Уже сейчас наблюдается максимальная аллокация в пользу акций и минимальный объем свободного кэша (топлива для роста в 2021г.) у управляющих. Это говорит о том, что 2021г. скорее всего будет не таким однозначным, каким он видится в прогнозах инвестиционных банков.

Здесь, как уже было отмечено в предыдущем разделе, интрига складывается вокруг инфляционного давления и возможной реакции ФРС. Быстрый (восстановительный) экономический рост, сопровождаемый огромным навесом денежной массы на фоне разбалансированных пандемией цепочек поставок, может запустить инфляционные процессы на потребительском уровне, провоцируя ответные действия ФРС. Если это случится (а рано или поздно это, похоже неминуемо, случится), рынки еврооблигаций, находящиеся сейчас в режиме безоглядной веры в обещания регуляторов поддерживать нулевые ставки как минимум в течение 3-х лет, могут существенно пострадать. Более того, независимо от текущей монетарной политики ФРС, мы считаем длинные US-Treasuries (доходность 30-летних бумаг составляет не более 1,7%) неразумно дорогими. Да, в последнее время обсуждаются дополнительные инструменты стимулирования со стороны ФРС, такие как контроль кривой доходности и увеличение средней дюрации выкупаемых облигаций. Но все это имеет скорее кратковременный стимулирующий эффект, степень влияния которого несоразмерна с дюрацией 15-20 и более лет. Наши годовые ориентиры по доходности 10Y/30Y US-Treasuries находятся в районе 1,2-1,4% / 2-2,5%.

Исходя из этого, наша команда очень осторожно относится к длинной дюрации, если это только не бумаги High Yield, относительно защищенные от роста базовых ставок внушительным кредитным спрэдом.

В целом, мы также видим много интересных историй в туристических и транспортных секторах, которые пока находятся в «полу-законсервированном» состоянии. Эти компании имеют прекрасные бизнес-модели, запас кэша, а также возможности для дополнительных привлечений на рынках капитала (благо их акции значительно выросли в последнее время и возможности по дополнительной эмиссии или новому выпуску долга существенно выросли).